※本記事は2022年10月13日、DIAMOND SIGNALに掲載された寄稿記事に一部加筆・修正を加えたものです。

シリコンバレー在住で日米のスタートアップ環境に精通したマネージングパートナーの渡辺大が、日本のスタートアップの早期上場に対する課題提起を行う本記事。前編では「スタートアップエコシステムの役割」と「早期上場が事業拡大の足かせとなるケース」について解説しました。後編では、「日本のスタートアップ上場の現状」と「大きなイノベーションを目指すことの重要性」、「スタートアップエコシステムのあるべき姿」について語ります。

＜前編を読む＞
日本の“早すぎる上場”はスタートアップエコシステム全体にとっての損失（前編）

3. スタートアップ上場──日本の現状とその背景

日本でもバブル崩壊後、株主至上資本主義の波が押し寄せて、米国風の規制緩和や投資家有利な税制などが展開された。しかし一方で日本独特の商習慣や外資規制が残り、米国ほど急激に大企業のR&Dが空洞化することはなかった。むしろ新卒一括採用制度や終身雇用制など、起業家を生みにくい雇用習慣もあり、大企業の存在感は健在だ。

スタートアップエコシステムも、日本では大企業がけん引してきたと言ってよい。

スタートアップへの投資を行うVCの約半分は、事業会社が運営するコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）である。これ自体は日本も米国もあまり変わらない。ただ日本の場合、残りの半分を占める独立系VCも、その「独立系」という言葉とは裏腹に出資者（LP）のほとんどは大企業だ。機関投資家から資金のほとんどを得る米国のVCとは対照的だ。

日本の大企業は必ずしも、広い金融投資ポートフォリオにおける、ハイリスク・ハイリターンのアセットクラスとして、VCを見ているわけではない。情報収集や提携先の選定、買収のためのディールフローなどを目的にVCを通じて投資を行うケースも多い。その場合、財務パフォーマンスはむしろ副産物で、元本割れは望ましくないが、増えて戻ってくればハッピー、という見方になる。

新規上場時の時価総額の中央値は、米国で1000億円を越え、欧州各国でも数百億円である一方、日本では80億円程度にとどまる。なのでVCからすると、米国のように1000億円、1兆円のイグジットを狙わなくても、100億円で上場するスタートアップが何社かあり、全体で10年間に1.5〜2倍（日本企業の売上高から換算した平均成長率と同程度）のリターンを出した上で、投資家である大企業にとって有益な情報を提供できていれば、その次のファンドでも同じ会社から投資を継続してもらえるチャンスが充分に見込める。

日本のアーリーステージのスタートアップのプレゼンテーションでは、その多くに「X年後に上場する」と宣言するページが差し込まれている。上場することが、大きなゴールとなっている。投資契約書にも上場を促す条項や、上場しないと起業家に罰を与える条項が設けられていることも多い。これらはいずれも、米国スタートアップのピッチや投資契約では見ることがない。

さらに日本の場合、スタートアップは「生存率」が高い。事業がたち行かなくなったスタートアップがすぐに人材獲得を目的に投資原価やそれ以下の金額で買収（アクハイヤー）されたり清算されたりする米国とは状況が異なる。日本では、CVCやLPである事業会社から「どうにか生存させよう」との意向が働くこともあり、「大きくリスクを取って、ほとんどが死ぬが一部が生き残り大成功」という分布モデルよりも、「ほとんどはなんとか生き残り、その中でも一部が成功」という分布モデルになる。結果、失敗した投資を挽回するのに必要な成功のサイズも小さくなる。

まとめると、日本のスタートアップ投資は米国に比べて、倒産したりアクハイヤーされたりせずに生き残るためリスクが小さく、上場の規模が小さいためリターンも小さい。VCに投資するLPである大企業も、情報収集などを目的に投資することも多いので、米国のVCへの投資家に比べて、高いリスクに応じた高い期待リターンを求めない。投資環境、投資家・起業家の思惑や法制度、投資習慣など全体として、VCというアセットクラスがもたらすレベルの改革を起こせる状況になっていない。

2020-2021年の間にIPOしたVC-Backed Companiesの、上場時ポストマネー時価総額、分布を集計してみると、日本の小ささが際立つ。成功のサイズをうんと大きくしたい。 pic.twitter.com/kPDncZHobt

— 渡辺 大 @ デライト・ベンチャーズ (@dai_WTN) September 15, 2022

4. 目先のイグジットより、大きなイノベーションを起こそう

上述のとおり、日本のスタートアップが成功した時に実現するビジネスのサイズは小さすぎる。これを大きくするためには、多くのスタートアップにとってゴールになっている上場についての見方を変えることから始めるべきだ。

VCはその性質上、スタートアップの上場後は金銭的には役割が終わってしまう。一方、スタートアップの経営者は、上場で「イグジット」、すなわち出口になるわけではない。スタートアップのビジネスにとって正念場であるタイミングで上場するにも関わらず、その後いなくなってしまう株主（VC）の都合で上場することが目的化してしまっているのは、本末転倒だ。

米国と日本の上場会社・未上場会社を比較して興味深いのは、日本の上場会社は米国ほど株主の利害を優先する株主至上資本主義に振れていない一方、未上場会社では、米国よりも株主至上資本主義のきらいがある点だ。長期的なイノベーションを達成するにあたって、上場することはゴールではなく、あくまで手段であり、ツールである。そしてこのツールにはメリットとデメリットがある。

メリットは、会社のプロファイルが上がることや、さまざまなかたちで資金調達ができることだ。だが、デメリットも大変に大きい。業績評価のタイムスパンが四半期ごとになり、短期的な利益追求や株主還元を重視せざるを得ないということだ。しかも上場手続きに加えて決算報告など、IRのために管理部門で大変な手間とコストがかかるし、そのための体制も整える必要がある。ほとんどの場合、CEOであるファウンダーも、そこへ多くの時間を使わなければならなくなる。

事業の成長や海外展開にとって、上場会社であることが足を引っ張ることがあるということはDeNAの例でも述べた。日本のスタートアップは、アーリーステージで上場やイグジットのことを考えるのをやめてはどうだろうか。世の中を変えるイノベーションで長期的に成長を目指せる事業のあり方が第一優先で、上場や買収はそれを達成するための手段に過ぎない。VCにとってのイグジットは、あくまでイノベーションの副産物だ。

もちろんVCにはファンドの運用期間があって、ある時点で投資家にキャッシュを償還しなければならないのは確かだ。だが未上場のスタートアップが上場せずに成長を続けることで、初めて未上場株式を取引するセカンダリーマーケットが発展するのであって、その逆ではない。セカンダリーマーケットがないことを言い訳に、投資先のスタートアップに上場を急がせるのは本質的ではないと考える。

​​もう一点、考えたいのは、スタートアップエコシステムにおけるディープテックの存在感だ。産業を根幹から覆すインパクトの多くは、ディープテックがもたらすことが多い。その存在感を日本でも強化すべきだ。

米国では、アーリーステージのディープテックには政府からの投資が大きく貢献している。例えば、連邦政府の各省庁が民間から調達する際には、一定の割合を中小企業から行うというルールがあり、ヘルスケアや軍備などの開発費の一部が、常にスタートアップを含む中小企業に流れる仕組みになっている。また、中小企業技術革新制度（SBIR）の財源も連邦レベルで確保されており、VCからの資金調達が難しいディープテックのスタートアップが、パイロットテストをするための重要な資金源となっている。

日本では大学発スタートアップが資金調達に苦労するエピソードをよく聞く。最近はそういったスタートアップに投資する、大学由来のVCも増えてきた。日本版のSBIRもあり、その見直しが検討されているので、期待したい。

また、日本のスタートアップのうち半数程度には、世界市場を最初から狙ったプロダクトづくりを目指してもらいたい。上場してから海外進出、という戦略はすでに述べたように筋が悪い。これまでは海外へ飛び出さなくても何とか事業の成長をまかなえた日本の「なまじ大きい国内市場」も、2060年には人口が9000万人を割り込み、その4割は高齢者になる見込みだ。

日本企業が再び世界で活躍するために、エコシステムのあるべき姿とは

ここまでの話を踏まえ、起業家や投資家は、どのように振る舞うべきだろうか。

起業家は、世の中を変革する（できれば世界規模の）大きなイノベーションを目指すなら、VCが本当にそのイノベーションに共感しているのか、はたまた100億円の上場を求めているのかを見極めるべきだ。イグジットのことはレイターステージになるまで心配しなくてよい。また債務などの個人保証は、何があっても避けるべきだ。

VCとしては、リスクはあれどもユニコーン、デカコーンを目指せるスタートアップに集中投資したい。鳴かず飛ばずのスタートアップを延命させるためのフォローオン投資はしない。ほんの一握りの大ホームランのための打席が大事で、残りは三振でも仕方ないというスタンスのVCが日本にも増えることを願う。

政府は、2021年あたりからスタートアップ政策に力を入れて来ている。欧州各国はもちろん、米国も政府の役割なしには、スタートアップエコシステムが盛り上がらなかった。政府にはまず、米国や欧州（特にフランス）政府が繰り出してきたスタートアップ政策を徹底的に分析してほしい。日本特有の各種業界規制（特にフィンテック）はぜひ解体すべきだが、規制緩和だけではない。力関係の偏った投資家と起業家の関係を修正するために、スタートアップ起業家の連帯保証の廃止など、介入すべき機会も多くある。

国内のVCにLP出資する大企業は、より大きな収益を期待してほしい。VCは、情報量ではなく、金銭的リターンで評価するべきだ。なぜなら、成績のよいVCにこそ、重要なディールフローや市場に対する洞察が集中するからだ。

また、全ての大企業は、終身雇用制が徐々に崩れて来ていることを自覚してほしい。トップクラスの人材がスタートアップに転職したり起業したりして、自社からはいなくなっているケースも少なくないはずだ。彼ら、彼女らは成功しようが失敗しようが、チャレンジを後悔することは少ないだろう。成功した人にとってのアップサイドの大きさ、失敗した人のダウンサイドの小ささを、皆が気づき始めている。

次回は、その流れについて、また日本人のキャリア感の変化について考察していきたい。

＜前編を読む＞
日本の“早すぎる上場”はスタートアップエコシステム全体にとっての損失（前編）